Has financial development made the world riskier? - Parte 1

Nos convoca hoy un paper de Raghuram Rajan, un indio que fue economista jefe del FMI varios años, hasta dejar el cargo antes de la crisis sub-prime. Resulta que este paper lleva por nombre el título de la presente entrada. Trata justamente del cambio que ha sufrido el sistema financiero, en cuyo eje se sitúa la aparición de nuevos actores y nuevas transacciones financieras y la consiguiente modificación de la práctica de los que siempre fueron actores en este campo por excelencia: los bancos. Éstos deberían ahora abandonar sus prácticas clásicas de bajo riesgo por la competencia que les surge en este área; y deben para eso incursionar en contratos e instrumentos que generan un riesgo mucho mayor. El eje pasa por si éste es un riesgo tan alto que el sistema no lo puede soportar, qué causas llevaron a esa situación; qué consecuencias tiene eso y qué se puede hacer para revertirlo.

El paper data del año 2005 y es un pilar a la hora de estudiar la crisis hipotecaria de 2008, al punto de predecir varios de sus principales puntos.
En esta primera parte se verá un pantallazo general; un detalle de las fuerzas que impulsan este cambio; qué aspectos del sistema se han modificado y por último un estudio sobre si estas fuerzas de cambio hacen más o menos seguro al sistema.
En la segunda entrega se estudiará el vínculo del sistema financiero con el sector real; los nuevos actores que aparecen y los cambios de roles que eso suscita y finalmente las respuestas de política que se sugieren.

Introducción

Rajan comienza por aclarar brevemente que el sistema tal cual se encontraba antes de arrancar la serie de modificaciones (principalmente tecnológicas) que sobrevinieron en los últimos 30 años, si bien tenía un riesgo de explosión mucho menor, era infinitamente menos eficiente que el que tenemos hoy.
El autor utiliza el concepto de "brazo largo" para referirse al cambio tecnológico que permitió las ventajas más visibles del sistema: la participación geográficamente mucho más amplia y el más eficiente reparto del riesgo que eso conlleva. En finanzas cuantos más sean los que soportan el riesgo, más confiable es el sistema, no importa si uno ni siquiera conoce al tipo con el que comparte el riesgo de cierto activo financiero.
La revolución sistémica que experimenta el sector debido a las fuerzas que se desarrollan en el siguiente punto le permitió además varias otras ventajas: reducción de los costos de transacciones, expandir el acceso al capital y abrir un poco el abanico de actores con voz y voto en el sector. Eso llevó a condiciones mucho más propicias para el desarrollo naural del mismo sistema, como ser: pedir prestado a tasas más bajas que en cualquier otra época y tener la posibilidad de invertir en un activo que tuviera prácticamente cualquier nivel de riesgo-beneficio que a uno se le ocurriera.

Fuerzas de cambio

1) Tecnología: Es justamente la que posibilitó el alargamiento del brazo y redujo costos, democratizando el acceso al sistema financiero.

2) Desregulación y cambios institucionales: ambos impulsados por la tecnología. En los años ´70 Estados Unidos, cuenta el autor, tenía leyes anti-competencia de bancos. Esto era porque si no había competencia no había elección del consumidor y el banco podía ser beneficioso para sí mismo y para las arcas de cada estado, aún siendo bastante ineficiente, gracias a su poder de mercado. La principal restricción de este tipo de leyes era la inhabilitación a bancos propios a abrir sucursales en otros estados y la ausencia, asimismo, de sucursales en el estado propio de bancos de otros estados.
El problema fue que cuando no fue más necesario tener una sucursal para pactar contratos financieros (simples o complejos) con consumidores de otros estados, ya no había más incentivos a mantener dichas restricciones. El político que lo hacía, simplemente perdía. A su banco estatal se lo devoraba la competencia. Así fue que se eliminaron las restricciones a abrir sucursales.
Al mismo tiempo, siendo tan fácil ofrecer ciertos contratos muy simples y de bajo riesgo tanto a prestamistas como a deudores, proliferaron las instituciones que a ello se podían dedicar, relegando en esa actividad a los bancos por crearle demasiada competencia. Así que estos últimos salieron a captar clientes no convencionales o a venderle productos no convencionales a clientes que ya tenían. Y los nuevos productos, si requerían un nivel de beneficio mayor, no podían sino acarrear un riesgo también mayor.

Acá el autor se ocupa de aclarar nuevamente que esta serie de fenómenos tuvieron su lado positivo que no hay que descuidar, como la masificación del crédito, reducción de costos y mayor crecimiento del PIB. Pero a continuación se dedica a observar cómo este mismo desarrollo cambió la naturaleza de las interacciones en el sector financiero.

Cómo cambiaron las transacciones financieras

1) Desintermediación: Se da un proceso de "commoditización" de las transacciones financieras. Es decir, una estandarización que no venían teniendo. Las mismas ya no se asientan sobre una relación de confianza entre banco-cliente, sino que se hacen masivamente y para ello, por supuesto, requieren esa estandarización.
Además, la disponibilidad inmediata de información confiable por parte de bancos y también de clientes tuvo su doble partida: por un lado desincentivó a los tomadores de créditos de defaultear seguido, pues se estarían restringiendo crédito futuro. Por el otro, incentivó a las instituciones financieras a que a medida que crecieran, no jugaran al límite con prácticas demasiado riesgosas o hasta inéticas, ya que la prensa las estaría escrutando constantemente y cuanta mayor imagen tuvieran, más confianza se les iba a depositar.

Parte de este mismo fenómeno fue el actor probablemente central de la crisis del 2008: los CDOs (Collateralized-Debt Obligations). Estos "paquetitos de deuda" (como han sido descriptos didácticamente) nacieron como parte de este proceso y con la característica adicional de llevar al máximo de la economía el aprovechamiento tanto de la creación de riesgo como del soporte del mismo, siendo por primera vez estos dos sujetos distintos en la transacción financiera. El banco (en concordancia con lo expuesto hasta acá, de escarbar en nichos de mayor riesgo que lo que venía manejando) creaba el riesgo a partir de la hipoteca de un tomador de un crédito hipotecario. Y los que soportaban el riesgo de esa hipoteca eran otros inversores (por todas partes del mundo) que compraban estos CDOs, que eran por supuesto los que recibían los beneficios mientras el sistema no volara por el aire.

2) Integración de los mercados: Esta es simplemente otra cara del fenómeno globalizante que sufren todos los sectores. No tenía por qué (sería lo más raro, de hecho) el financiero ser una excepción. Rajan destaca que ha disminuido considerablemente (de 0,6 a 0,4) el coeficiente de correlación entre los ahorros de una región (v.g. un país) y su inversión. Esto es: se ha pasado a depender mucho más de la liquidez global que de la local. Algo a todas luces visible, de cualquier manera.
Una pregunta que yo me planteo al leer esto y que excede y desborda absolutamente este trabajo, es si eventualmente la paridad de intereses descubierta (patrón de equilibrio que supone implícito el autor al hablar de liquidez global) irá a desplazar a la productividad relativa de un país como árbitro determinador a largo plazo de la tasa de interés y el tipo de cambio, además de hacerlo en el corto plazo, como está convenido (en mayor o menor medida) hoy en día.

3) Rol de los bancos: Se está dando, decimos, un proceso de reintermediación. Los corredores de bancos comparten ahora esa práctica con los corredores de todas las nuevas instituciones financieras que aparecen: los investment managers (en adelante, IM). Y surge acá una pregunta. ¿Por qué los bancos ofrecen tasa pasiva (pagar por depósitos) tan líquidamente cuando sus activos, decimos, son cada vez más ilíquidos (más riesgosos, con mayor tasa de retorno)? ¿No sería más lógico que al hacerse cargo las nuevas instituciones como fondos de pensión, mutuales, etc. de las transacciones de menor riesgo y mayor liquidez, también se hagan cargo de usar esa liquidez para atraer y pagarle a depositantes? Bueno, la respuesta que encuentra el autor es que esto no ha cambiado debido a la credibilidad a lo largo de los años que adquiere un banco. Esto hace que el mismo tenga altos incentivos a no jugar más allá de donde puede y asegurarse su credibilidad, que es su base para atraer liquidez para luego poder proveerla.

Así las cosas, el banco se fue deslindando de ciertos riesgos, como el de atarse a una tasa de interés y que luego llegue a subir; o el mismo riesgo de default. Tanto esa actividad como la de financiar contratos de muy bajo riesgo se las fue pasando a otras instituciones con hojas de balance mucho más transparentes que las suyas y costos de oportunidad también más bajos. Sin embargo, se hace hincapié nuevamente en la tesis central a lo largo del trabajo, que es que a pesar de estos procesos y el desarrollo financiero, el sistema no parece menos riesgoso ahora que antes, sino que se han creado otros riesgos que gestionan los bancos, en los que tienen ventajas comparativas por sobre el resto por su capacidad de soportarlo. Y ese riesgo es ahora mucho más eficientemente distribuido a lo ancho de la economía de la mano de la democratización del sistema, circunstancia absolutamente necesaria para su desarrollo.

¿Es más seguro hoy el sistema financiero?

1) Mayor demanda en los mercados: En este aspecto el fenómeno es bastante simple. La mayoría de los mercados financieros pueden proveer confianza a algunos participantes todo el tiempo, o a todos los participantes una parte del tiempo. El asunto es, en momentos de crisis, si se puede reemplazar a los agentes a los que uno no puede proveer confianza por otros a los que sí. Esta pregunta es menos estúpida de lo que parece, porque hace foco en los inversores no experimentados, que tienen simplemente menos tolerancia a un funcionamiento que les es ajeno. Ante la menor desconfianza se retiran del mercado. El tema es que justamente este tipo de inversores significa tal porción del mercado que cuando ellos pierden la confianza, esa cantidad de transacciones (con su cantidad de capital) que uno tiene que sustituir se hacen inabarcables.

2) Incentivos que tornan más riesgoso el mercado: este es el punto que Rajan cree más importante. Los incentivos de los managers de los bancos han cambiado; dado que como dijimos aparecieron los IM. Esto no es malo per se, pero algunos de los nuevos incentivos pueden ser perversos y distorsionar la práctica leal en los mercados.

La performance de los IM se pueden medir en lo que se llama el "Jensen´s alpha", una medida relativamente simple que toma los retornos obtenidos por sobre la tasa de interés libre de riesgo, dividido por cada unidad de riesgo tomado. Es decir, cuánto retorno está obteniendo nuestro IM que proviene de su intermediación (por eso por encima de esa tasa) y ese numerito se lo compara con lo que estén obteniendo otros IM en el mercado con activos financieros parecidos y estrategias (mucha/poca aversión al riesgo) parecidas también.

El asunto es el siguiente: lógicamente, lo que le va a importar al IM es su compensación (su sueldo). Y es también lógico que cuanto más retornos le reporte al inversor (quien pone la plata), más compensación reciba él. Ahora, además de esta relación directa (a más retorno, mayor compensación) también se tiene que cuantos más activos gerencie el IM, más retornos va a traer y por lo tanto más va a cobrar. Y por supuesto, la mejor manera de tener más activos es que el inversor se los confíe, algo que ocurrirá sólo si él ve que el IM está teniendo una buena performance. Esta superposición de efectos, dice Rajan, hace que la curva de retornos para el IM sea convexa. Esto es: mucho beneficio si los retornos suben (porque se beneficia por doble partida) y un retiro de fondos relativamente mucho menor si le va mal, que al IM no afectará tanto. Concretamente, esto es un incentivo clarísimo a salir a tomar mucho riesgo.

Todo esto sumado además a los incentivos a engañar al inversor si éste tomará decisiones en base a un control de su performance. Por ejemplo: tomar riesgo con un activo financiero que no esté en la canasta de comparación con el resto de los IMs, de manera que se vean los retornos (si los hay) pero no el riesgo. Aún en caso de elegir activos financieros muy comunes, otra forma de engaño es actuando en manada: si todos van con el mismo activo ninguno se desempeñará mejor ni peor que el resto.

3) "Tail risk" escondido: El riesgo de cola (tail risk) se llama así por la cola del gráfico en una distribución normal de probabilidad. Allí la probabilidad es muy baja. Este tipo de riesgos tienen justamente una muy baja probabilidad de estallar, pero cuando lo hacen, se desatan muy severas consecuencias. El resto del tiempo (que es la mayoría), sin embargo, reportan un retorno aceptable. Este es el tipo de riesgo más común que crean los bancos, para sus nuevas transacciones. Efectivamente, así fueron los seguros contra el default de los CDOs que representaron un importante componente de la crisis de 2008. Las aseguradoras recibieron primas cada mes por asegurar contra el no-pago de esos paquetitos de deuda durante bastante tiempo. Hasta que un día ese activo explotó y ahí, cuando más necesitaban los asegurados los servicios de las aseguradoras, no se podía afrontar tamaña deuda. De esa manera quebró AIG por ejemplo, antes de que la FED la rescatara en Diciembre de 2008.

Sin embargo, se ve así que este tipo de sucesos no podrían figurar en el cálculo del “Jensen’s alpha” de un IM. Para eso se requeriría monitorear un plazo demasiado largo, muy por encima del horizonte de incentivos tanto del inversor como del IM. Es por eso que los IM tienen tanto incentivo a tomar, de cualquier manera, esta clase de riesgos.

4) Comportamiento en manada: Como se mencionó, este tipo de comportamiento puede ser otro factor de distorsión. La idea central pasa por los pocos incentivos que tiene un IM a “ir contra la corriente”, es decir no invertir en un activo financiero en el que la mayoría de sus colegas invierten. Aunque el precio de este activo esté, lo que se dice, “alejado de los fundamentals” (con un precio injustificado por causas reales), se necesitaría a un IM muy valiente representando a un inversor muy paciente para hacer tal cosa. En caso que se decida ir a favor de la corriente e invertir allí; y efectivamente ese activo explote, el IM estará resguardado porque va a haberse desempeñado tan mal como el resto. Y mientras no invierta allí, se estará perdiendo los retornos (aunque más no fueren momentáneos) que reporta dicho activo, disminuyendo su “Jensen’s alpha” a los ojos de su inversor. En resumen, altísimos incentivos a alimentar una burbuja cuya explosión no es a ellos a quienes más afecta.

Decimos entonces: la combinación de 3) y 4) generan un riesgo latente no desestimable. Pero para darle el componente sumamente volátil falta un fenómeno más, que es el que sigue.

5) Bajas tasas de interés: Rajan argumenta que las persistentes bajas tasas de interés son un factor más de proclicidad de alto riesgo.

Primero, porque una institución financiera que tenga pasivos en tasa fija, si de un momento al otro la FED baja la tasa, deberá salir a tomar más riesgo para obtener los beneficios que venía teniendo y de esa manera afrontar sus deudas. Si la FED no bajara la tasa; es decir, la tasa libre de riesgo se mantuviera alta, no se tendría que salir en busca de (o crear) riesgo, pues ser conservador bastaría para hacer frente a los compromisos de pago.

Segundo, se da una lógica parecida pero para un IM de alguna otra institución. Si él cobra su compensación sólo si sobrepasa un mínimo de retornos para el inversor, cuanto más alta esté la tasa libre de riesgo menos incentivo tendrá a salir a buscarlo porque probablemente llegue a cobrar igual. Con una tasa de interés baja, deberá salir a buscar transacciones riesgosas para tener posibilidad de cobrar.

Nótese que en ambos casos existe la posibilidad de que (en el caso 1) no se pueda hacer frente a las deudas o (en el caso 2) no se llegue a cobrar, aún con una estrategia menos aversa al riesgo. Es decir, algo absolutamente obvio, existe la posibilidad de que la apuesta resulte mal. He ahí el riesgo. Sin embargo, ninguno de los dos agentes tendrá en cuenta esta situación como factor disuasorio para no generar el riesgo, pues para ellos sería lo mismo no generarlo que generarlo y que resulte mal. En este caso, es muy claro cómo no funciona el desincentivo a generar riesgos en el sistema.

Vale aclarar que Rajan trata en el paper sólo aspectos del sistema financiero y los efectos que en él tienen las bajas/altas tasas de interés, pero por supuesto las autoridades monetarias tienen más de un sector en la cabeza a la hora de decidir el nivel de una tasa de interés. A este tema se volverá sobre el final, en la Parte 2.
Aquí concluye la Parte 1, muchas gracias por leer y los invito a visitar la continuación.